慧眼智行西部利得基金盛丰衍：七分量化，三分主观

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　　来源：郁言债市

　　访谈金句分享

　　“七分量化”解决中高频决策，“三分主观”解决低频决策，两者结合，是我做好公募量化的方法论。

　　当我们要做投资的时候，一定要问自己这个问题，预测周期是一天、一个月还是一年及更长。不同的预测周期，方法论天差地别，先说一天，如果你预测的是一天，可能最好的方法论就是量化私募的那套，例如高频交易、大量的技术面因子、人工智能工具，这或许是最优解。如果把频率放到预测未来一个月，那么基本面因子的比重会提高。如果要预测未来一年，量化方法论可能都有所欠缺，这个时候就需要主观的介入，所以量化和主观在不同的预测频率下适用情况不一样的。

　　聊到量化，我想到两个字：工厂。我们现在做的事情已经高度工业化。截至2025年，整个“工厂”的架构大致分为三层。最底层是挖掘因子，第二层做成子策略，相当于子产品，第三层则是最终交付给投资者的基金产品。“七分量化”体现在产品运作过程中如何配置因子、获取超额收益；“三分主观”则体现在决定何时发行何种产品。两者结合，构成了我公募量化的答案。

　　微盘股指数就像超高收益的、长久期的信用债。它包含三个元素：第一是超高收益，年化收益可能达到20到50个点，且并未透支估值，可视为纯“利息”。第二是长久期，其波动属性类似长久期债券，例如今年资本利得可能赚30个点，明年又可能亏回去30个点，对于微盘股来说，它整体存在一个PB，PB的波动与债券久期的波动可以对应，我将其类比为50年期的债券。第三，它是信用债，意味着存在退市风险。

　　我现在越来越倾向于“下行阿尔法”，因为它使基金的“买家秀”与“卖家秀”更接近，延续性更好。回想2020年，很多基金在牛市和选股能力强的背景下阿尔法极强，而当市场转向下跌时，购买这类基金的投资者会经历“双杀”：一是市场下跌超出预期，二是阿尔法也变成了负数。

　　对中长期投资的展望与配置建议：第一，在大类资产配置中，一定要下重手配置黄金。这个观点不是只看明年，而是要看未来五年，看到中国成为世界老大为止。黄金的信念需要坚定，与其慢慢配置，不如一步到位。第二，我的投资框架越来越倾向于不做择时，但要求股票端有充足的“下行阿尔法”作为对冲。

　　感谢大家对郁见投资的关注，第138期非常荣幸地邀请到了西部利得基金盛丰衍。

　　盛丰衍，12年证券从业经验，近9年基金管理经验。现任西部利得基金量化投资总监、公司总经理助理，在管产品及个人先后斩获基金业英华奖年度优秀指数增强基金，主动量化基金、指数增强最佳基金经理、主动量化最佳基金经理等诸多行业大奖。

　　请问您的投资理念“七分量化，三分主观”应如何理解？

　　“七分量化”解决中高频决策，“三分主观”解决低频决策，两者结合，是我做好公募量化的方法论。

　　我从一个心路历程讲起：量化投资行业中西蒙斯是我们这行极其成功的前辈，同时我也看了巴菲特的书，我会发现西蒙斯和巴菲特在有些投资观念上分歧极其严重。西蒙斯所代表的量化追求的是多次下注，用略高于50%的单次胜率结合足够的下注次数，达到稳定盈利的目的，而巴菲特讲究的是要一直等待，等到有确定性机会足够高的时候出重手。这两个方法论粗略看矛盾的厉害。但细想之后，我发现他们在不同的战场，这个战场就是不同的频率，或者说决策周期。

　　当我们要做投资的时候，一定要问自己这个问题，预测周期是一天、一个月还是一年及更长，不同的预测周期，方法论天差地别。先说一天，如果你预测的是一天，可能最好的方法论就是量化私募的那套，例如高频交易、大量的技术面因子、人工智能工具，这或许是最优解。如果把频率放到预测未来一个月，那么基本面因子的比重会提高。如果要预测未来一年，量化方法论可能都有所欠缺，这个时候就需要主观的介入，所以量化和主观在不同的预测频率下适用情况不一样的。而我们所在的战场是公募量化，标志性产品单票持有周期是两个月，充斥着大量的中高频决策，也有一些低频决策。两者结合在一起才能做好公募量化，也就是七分量化，三分主观。

　　“三分主观”主要体现在什么方面，能否举例说明

　　2021年我们准备布局成长类的指数增强型基金，当时最火的主题赛道包括芯片、新能源、医药、军工、白酒。我们最终选择了两个，一是芯片，二是当时不太火的人工智能。截止到目前，这两只产品净值均在一元以上，在同类产品中排名靠前，一个排名前5%，一个排名前27%。

　　当时选择芯片与人工智能，与量化模型无关，正是基于主观的长期判断。我们认为，一个产品需要考虑其五年的生命周期。站在五年的维度，对于中国而言，芯片与人工智能是“兵家必争之地”。在五年的维度下，“国家支持”是最重要的基本面，其重要性远超过短期的盈利高低或订单波动。想明白这一点后，我们决定发行这两只基金。当时的设想是，就是左手是投资者，右手是国家，让他们实现“双向奔赴”。到今天为止，“双向奔赴”基本实现，我也比较庆幸当时的决策。

　　请问刚刚募集成功的“西部利得专精特新量化选股”基金主要出于哪些考量？

　　这只基金的策略，就是“国微”两个字，也就是国企微盘的意思。我关注微盘股策略始于2022年，而微盘股策略在2023年已备受关注，那时我就在思考，要发行一个怎样的微盘股基金。直到去年，我才把前因后果想明白。

　　有人说微盘股指数是“中国的纳斯达克”，其背景是中国个人投资者非常积极地参与小市值公司的投资，而机构投资者在此领域相对容易获得稳定的超额收益，这是最核心的背景。这一背景在美股或港股并不具备，是A股独有的现象。由于中小市值板块个人投资者多、股票数量多，运用公募或私募的量化选股策略具备可观的竞争力，这是我打造小市值风格产品的出发点。

　　不过，当我们在看到微盘股表现优异的同时，也必须思考其风险所在，最值得关注的风险是退市风险。中小股票的市值可能仅有30亿或40亿，支撑其市值的因素主要有两个：一是上市公司自身的正常经营，但必须客观承认，部分小票和微盘股的市值中包含了一大块“壳价值”。一旦退市风险来临，例如政策调整导致那些缺乏实质经营的“壳公司”被清退，那些主要依赖壳价值支撑的股票市值将难以维持，甚至可能直接退市。如何减少这方面的风险，是我必须考虑的事情。

　　我将微盘股策略比作债券，以便于理解。微盘股指数就像超高收益的、长久期的信用债。它包含三个元素：

　　第一是超高收益，年化收益可能达到20到50个点，且并未透支估值，可视为纯“利息”。第二是长久期，其波动属性类似长久期债券，例如今年资本利得可能赚30个点，明年又可能亏回去30个点，对于微盘股来说，它整体存在一个PB，PB的波动与债券久期的波动可以对应，我将其类比为50年期的债券。第三，它是信用债，意味着存在退市风险。这种信用风险在2024年2月接近爆发，当时微盘股指数最大回撤达50%。在最低点时，即便估值已变得便宜，投资者也不敢买入，因为大家担忧的是信用风险爆发、股票批量退市的风险。虽然事后价格最终修复，但大家都意识到了退市风险。

　　展望未来五年，在某个时间段继续收紧政策，让一些经营不善的纯壳公司退市，这种可能性是存在的。对于机构投资者而言，持仓大幅波动是非常难受的，即便想扛住波动，也可能面临一些内外部压力。例如去年2月，有投资人表示其机构账户必须赎回我的公募基金，但其个人资金可以买入，原因就在于机构资金无法承担潜在的信用风险。我所管理的产品面向中小机构及个人投资者，若产品隐含信用风险，即便五年十年未爆发，也始终是一个隐患，对于我个人的职业风险也很大。此外，机构投资者也可能因担心信用风险而选择做空。

　　因此慧眼智行，我必须对这一策略进行修正，可以接受收益从20-50个点打个八折，但希望将其从“信用债”转变为“利率债”，不要有信用风险。这样，即便久期下跌，我可以选择扛住，但不承担信用风险。于是，我需要思考如何将微盘股的退市风险（尤其是批量退市风险）降至接近于零。

　　我的答案是两个词，或者说套上两层“Buff”：一个是“国企”，一个是“专精特新”。我无法预测微盘股会不会走到类似2018年债券“民企违约潮”的退市。在微盘股领域，那些纯靠壳价值的民企数量可能更多，而国企出现纯壳、经营严重不善的情况则不太可能，这层大家也认同其退市风险会大大降低。

　　“专精特新”是工信部于2011年提出的名称，随后国资委也提出了类似的“世界一流专精特新示范企业”名单。我们将这两个名单合并，统称为“专精特新”。目前A股5000多家公司中，约有1300多家属于此名单。想象一下，假设未来某天部分上市公司面临退市，“国企”和“专精特新”公司会批量退市吗？我难以想象。想明白这一点后，我就可以发行一个名为“国企微盘股”的基金了。

　　叠加这两层筛选后，全A股大约剩下380只股票，这个策略容量足够了，并且我认为它的退市风险接近于零。我在其中运用各类量化因子、AI技术实施类似微盘股的策略，它就类似于一个高收益、长久期，但风险极低、接近于“利率债”的产品了。

　　请问微盘股策略在什么情况下可能会跑输市场？

　　最大的风险还是退市风险，在规避了退市风险之后，微盘策略还面临“杀估值”的风险，其性质类似于债券利率大幅上行导致价格下跌。杀估值最大的风险在于估值过高时，一旦遇到市场动荡就容易发生调整。

　　观察整个微盘股的PB，是判断其风险的重要依据。具体而言，杀估值的情形主要有两种。第一种是市场风险偏好急剧萎缩的时候，所有股票只有红利上涨，而科技品种承受压力，例如去年前两个月。第二种是当科技股主题行情非常猛烈时，例如今年三季度的情况，大量短期活跃资金会涌入科技股领域，导致微盘股这个“场子”冷清下来。此时微盘股可能并未大幅下跌，但其相对收益会非常难看，可能会横盘数月，而同期科技股则大幅上涨。

　　您特别偏好央国企投资，请问除了规避信用风险，还有哪些深层次的考量？

　　我目前管理的12只基金中，有5只明确要求选股池中80%以上必须是央企或国企。这种偏好是随着从业年限增长和见证过各种“鬼故事”后逐渐形成的。我主要从三个角度来阐述其价值：第一是“下行阿尔法”，第二投资者敢于在下跌时抄底，从而改善投资者的伽马（Gamma）收益，第三是国央企股票创出新高的次数明显更高。

　　首先解释“下行阿尔法”。优秀的主动型股票基金经理大致可分为两类：一类是在牛市中有锐度、领涨市场的，我们称之为具备“上行阿尔法”；另一类是在熊市中抗跌甚至能取得正收益的，我们称之为具备“下行阿尔法”。两者兼具固然最好，但实际上，优秀的权益基金经理年化纯阿尔法大约8-9个百分点。如果一个基金经理展现出显著高于此水平的年化超额收益，例如在某些牛市中达到25%，那通常意味着他在拥有上行阿尔法的同时，其下行阿尔法是负的。

　　我现在越来越倾向于“下行阿尔法”，因为它使基金的“买家秀”与“卖家秀”更接近，延续性更好。回想2020年，很多基金在牛市和选股能力强的背景下阿尔法极强，而当市场转向下跌时，购买这类基金的投资者会经历“双杀”：一是市场下跌超出预期，二是阿尔法也变成了负数。但如果选择具备下行阿尔法的产品，就不会遭遇这种双杀。举例来说，在去年“924”行情之前，热度较高的通常是偏防守型的基金经理，他们在2017-2024年间展现出熊市抗跌甚至年年正收益的特性，这样的基金经理在2022-2024年被大家看到。

　　投资者在去年7月购买时的心态往往是：这位经理在这么清淡的市场里一年还能赚10个点，所以买入。“924”行情带来了两个意外：一个是市场牛市超出预期，另一个则是近三年排名前10%的基金经理在牛市中排名靠后（因为市场上涨时他们的阿尔法往往是负的）。一好一坏两个意外对冲后，投资者的实际收益可能与预期相差不大，大约一年15%左右，不容易产生极端的负面体验。

　　这引出了关于“对冲”的概念。如果直接用高波动的权益指数（如885001.WI）来做“固收+”，波动太大，所以需要对冲。常见的对冲方法有四种，站在2025年这个时点，我有两种不推荐，两种推荐。

　　我不推荐的两种是：一是不推荐股指期货空头对冲。这种方法我在2012年至2016年期间运用时效果很好。但随着时间推移，中国股票市场整体性价比在提升（国家也更关注宽基指数），而获取阿尔法的难度在明显增加。此时再用股指期货去对冲掉贝塔、留下阿尔法并支付“保险费”，我觉得是“买椟还珠”。这也是我加入公募基金后，没有再发行过量化对冲产品的原因。二是不推荐择时。即试图在市场上涨时保有仓位，在市场下跌时降低仓位。这听起来很完美，但我担任基金经理九年以来，在我的印象中，公募基金领域没有见过主要依靠择时持续获取超额收益的案例。超额收益主要来源于选股，小部分靠行业或风格轮动，纯粹的择时非常困难，我个人对此持保留意见。

　　而我推荐的两种对冲方法是：一是推荐大类资产配置，例如在组合中加入债券，从去年开始我也强烈推荐加入黄金等资产。二是推荐“下行阿尔法”进行对冲。虽然我不知道市场未来是涨是跌，但我能确定这位基金经理在熊市到来时阿尔法会有保障。这相当于一种可以对冲市场下跌风险的工具。

　　想明白这一点后，我发行的“固收+”产品都有一个特点：股债比例恒定。这一策略需要一整套逻辑支撑，其核心在于：如果你在股票端不进行择时，那么你必须拥有充足的“下行阿尔法”来对冲风险。这样，即使是大熊市，股票部分的收益也可能在零附近，从而使得不择时成为可能。

　　请问除下行Alpha外，还有哪些原因让您觉得央国企在股市中也特别靠谱？

　　第二个核心原因在于它能改善投资者的“伽马收益”。我对我从业以来管理的所有股票基金进行平均计算，截至去年8月，净值大约从1元涨到了1.8元。然而，一个让我备受打击的事实是：投资人是亏钱的。尽管整体产品加权排名可能在前20%，但投资人仍然亏钱。这引发了我的思考。个人投资者的问题是“买在高位”，机构投资者的问题是“剁在地板上”。所以，大约80%的时间里，机构投资者在赚个人投资者的钱；但在剩余20%的时间里，情况会反转。具体来说，投资人买基金的收益主要来自三部分：体现在基金净值中的阿尔法和贝塔收益，以及由申赎时点决定的“伽马收益”。在上一个周期中，整个股票基金行业的伽马收益非常糟糕，年化约为-11%。

　　根据我的观察，造成负伽马的主要原因在于：个人投资者往往在市场高位冲进来买入，而机构投资者则常常被迫在“地板价”上卖出。因此，我一直在思考，如何能让投资者不要在底部“剁在地板上”？当市场处于底部、各种利空传闻弥漫时，我需要有充分的说理依据去说服投资者，情况不会更糟了。

　　在我们国家，买入什么样的股票组合，能够说服投资者“不会更差了，公司不会退市”。答案就是国央企。对于其他板块，市场还可能“杀逻辑”，但对于国央企，谈“杀逻辑”是难以想象的。去年二月份的市场波动就是一个明显例证：很多时候，即使投资经理想扛，其上级领导也可能要求卖出。但如果持有的是国央企，你可以很有说服力地论证其不会变成“垃圾公司”或“壳公司”。这样就能显著改善投资者的伽马收益。即便未来五年中，信用风险没有爆发，但如果考虑到投资者的伽马收益后，最终带给投资人的真实回报可能反而更高。

　　第三个原因是国央企组合创新高的次数足够多。在下一个牛熊周期中，投资者很可能还是会在基金业绩表现好时购买，这无法完全避免。我能做的是这样一件事：当基金因短期业绩突出吸引投资者买入，而买入点可能恰逢局部高点时，我要让它尽快再创新高。只有不断创新高，年年创新高，才能让投资人真正赚到钱，这是人性使然。那么，如何能做到不断创新高呢？关键在于拥有充足的“下行阿尔法”。在牛市里，我可以不用跑赢市场平均；但当熊市来临时，我必须“非常能打”。这样，创新高的能力自然就强了。我去年发行了一只名为“央企优选策略”的基金，满仓央企，这是一个全市场独一无二的策略。

　　“杠铃策略”存在优化空间。在大家熟悉的经典的“杠铃策略”——通常是一头配置红利资产，一头配置微盘资产，形成反转结构：红利那头涨多了（股息率下降）就卖出，跌多了就买入；微盘那头也是类似的逻辑。这个策略听起来很美，但存在一个问题：如果资产价格不断下跌接近零，你需要不断补仓，甚至可能买的股票最终退市了。因此，这个“杠铃”的两端必须要有某种保障，确保即便下跌30%-40%，跌幅也有个限度。在红利端，我们会提及“国进民退”四个字，整个A股不存在“国进民退”的局面，但在红利等细分领域，存在“国进民退”的情况，如2022年房地产调整，国企占比提升。在这种领域投资国央企，股票价格的下限就有了保障。

　　在微盘端，正如之前分析的，叠加“国央企”属性可以大幅降低退市风险。这只基金非常偏下行，在今年8月市场极度亢奋时（科创指数单月上涨28%，超过2015年最大月度涨幅），这只基金虽然取得正收益（上涨2.5%），但排名在全市场后10%。我当时心态很平和，因为我知道，一旦市场出现调整，表现就会回来。果然，到了9月4日市场大跌时（科创指数跌6%，股票基金平均跌3%），这只基金当天是挣钱的。这就像把所有技能点都加在了防御上，成为一个“壳很硬、走得很慢”的“乌龟流”。一个让我惊喜的数据是，该基金从去年12月成立至今不到一年，创出新高的次数70次，在所有股票基金中排名第一。虽然其收益率排名大约在市场50%左右，但强大的创新高能力让我管理这只基金时能够安心。比如今年4月贸易战风波再起时，我的心态是：我不知道谁会赢，但反正我能睡着觉。这个策略展现出的特性，使其特别适合“固收+”或偏绝对收益的投资者。

　　请问您如何看待黄金的未来走势，对明年有何展望？

　　关于黄金，我在去年做了一件事：将个人资产除自住房以外的25%，全部投资于黄金。站在2024年这个时点，我算了一笔账。过去20年（2004-2024年），上海的房价并没有跑赢上海的黄金价格。过去20年，房地产经历了史无前例的居民加杠杆过程，房子从消费品变成了半消费品半金融品。未来20年，这个过程可能逆转，其金融属性将逐渐减弱，回归消费属性，这可能意味着主升浪与主跌浪的转换。这是关于房产的看法。

　　黄金最核心的逻辑在于“美国领先”的世界格局会有明显变化。回顾历史，从1971年至今，每一次黄金的大涨都发生在美国国运下行的时候，例如布雷顿森林体系瓦解、石油危机、2000年科网泡沫破裂和2008年次贷危机。展望未来10到20年，我坚定认为中国将超越美国。在这一宏观图景下，再加上国内房地产金融属性褪去，我估计未来20年，黄金与房子的相对关系可能是“一套换四套”。

　　因此，我认为黄金和中国的股票一样，都是受益于中国实力上升的资产。对于当前黄金的价位，其判断取决于根本框架：如果站在过去20年的框架下，假设美国将永远领先，那么当前黄金价格不便宜，考虑各大央行扩表、赤字率等因素，其估值已高。但如果这个大前提即将改变，那么黄金的主升浪或许还未真正到来。

　　此外，从居民部门的资产配置角度审视，我有八字评价：“房子太多，黄金太少”，这一失衡是极其夸张的。由于公募基金（除FOF外）不能直接投资黄金，我从去年开始，在自己的专户“固收+”产品中显著增加了黄金的配置。配置比例上，我认为股（这里指权益）与金可以达到“六四开”。我还有一个预判：未来“固收+”产品将分为两类——投资了黄金的和没投资黄金的。前者的AUM年增速将持续超越后者，可能连续五年如此。至于我所管理的、配置了黄金的固收专户产品，其年化收益大约在10%-11%，关键是其走势非常平稳，几乎每个月都能贡献正收益，体验很好。

　　请问您的量化投资具体如何实现？

　　聊到量化，我想到两个字：工厂。我们现在做的事情已经高度工业化。截至2025年，整个“工厂”的架构大致分为三层。

　　最底层是挖掘因子。从2022年开始，我们大量运用人工智能和算力来挖掘因子，目前约一半与人工智能相关。

　　第二层做成子策略，相当于子产品。因为我们公募基金的调仓频率（单票平均持有约两个月）决定了，不同风格的股票选股逻辑天差地别，必须进行“分域建模”。例如，红利股用特定的指标，换仓周期可能为月度；而微盘股换仓频率则需按日，且会更大程度运用人工智能因子。通过分域建模，我们构建了大约50个子策略，例如300增强、500增强、1000增强、微盘增强、红利增强、科技增强、芯片增强、人工智能增强等。

　　第三层则是最终交付给投资者的基金产品。有的基金只用一个策略，有的基金会用到七、八个策略混合，每个产品都不一样。我们每月都会对这套庞大系统中的各个“零件”进行优化，就像工程师不断打磨系统。从我从业至今，将所有权益产品加总计算，相对于各自业绩基准的年化超额收益大约在8-9%。这部分超额基本与主观无关，都是量化系统运作的结果。

　　因此，“七分量化”体现在产品运作过程中如何配置因子、获取超额收益；“三分主观”则体现在决定何时发行何种产品。两者结合，构成了我公募量化的答案。

　　请问您对中长期投资有何展望与配置建议？

　　我个人有两个核心观点。第一，在大类资产配置中，一定要下重手配置黄金。这个观点不是只看明年，而是要看未来五年，看到中国成为世界老大为止。黄金的信念需要坚定，与其慢慢配置，不如一步到位。

　　第二，我的投资框架越来越倾向于不做择时，但要求股票端有充足的“下行阿尔法”作为对冲。为了实现这一点，需要提高央国企股票或相关基金的比例，这样才能构建出具备充足下行阿尔法的组合。这是我未来一段时间投资的答案。

　　请问对于普通投资者，配置黄金有哪些具体路径？您的个人配置是怎样的？

　　这分为两个层面。首先，在公募基金领域，目前的规则是只有FOF产品允许投资黄金，其他类型的公募基金不能直接投资，只能投资黄金股。其次，对于个人投资者，主要有三条路径：一是购买实物金条；二是在银行购买“纸黄金”；三是购买证券市场的黄金ETF。

　　我个人的做法是，在我的黄金储备中，大约20%兑换成了实物金条，我并没打算换回现金。大部分配置在银行的“纸黄金”上，我认为其好处是没有管理费，有时还有利息，适合长期持有；缺点是做波段交易手续费较高。另有大约10%到20%配置在黄金ETF上，主要用于做定期的资产再平衡。

　　请您介绍各类资产的比例如何配置？

　　关于大类资产，还有一个未提及的部分：境外资产。我个人看好人民币长期升值，如果未来五年每年升值4%-5%，那么投资境外资产每年会先亏损4%。因此，我个人资产中境外资产配置为零。核心配置在于股票和黄金。关于股票和黄金的具体配比，每个人的收益预期差异很大，但有一件事容易达成共识：如何配置能使组合整体波动率最低。根据我的估算，大约股票六成、黄金四成（股六金四）的比例，可以实现波动率最小化。这个比例是关键。债券的配置则类似于“兑水”，取决于个人的风险承受能力。例如，如果你能承受30%的风险资产，那么在这30%里按股六金四分配；如果你只能承受10%的风险资产，也按此比例分配核心风险部分，其余部分取决于个人的风险偏好。

　　请问您对未来大小盘风格有何看法？如何看待微盘股日历效应？

　　首先是指数，如果只看指数本身，我认为未来三年沪深300指数可能更好。但我们的产品是增强型基金，还要考虑超额收益。在沪深300上获取超额收益的难度很大，而在中证2000上则容易很多。当把各自的超额收益加上后，沪深300增强和中证2000增强产品孰优孰劣，我觉得两者都有配置价值。

　　关于微盘股的日历效应，最显著的是每年4月份下跌概率较大，核心原因与退市风险有关。由于我做的是微盘股中的央国企，退市风险已大幅降低，因此这个效应不明显。另一个可参考的日历效应是，每年12月到次年1月，大盘股可能相对更好一些，核心逻辑是“开门红”，机构资金（如保险、公募基金）年初倾向于配置大盘股。明年或许1月大盘股会比小盘股好一些。历史上，每年2月份则是小盘股表现最牛的时期（2024年除外）。

　　访谈日期：2025年11月